同股不同權(下)—淺談複數表決權股而生雙層股權結構之爭議 - 國試論壇
同股不同權(下)—淺談複數表決權股而生雙層股權結構之爭議
司法趨勢2019/07/08 瑾瑗 人氣:142
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承接上篇,本篇將介紹對雙層股權結構之贊成見解及若開放所應採取之配套措施。

二、贊成見解[1]

贊成者認為,基於契約自由、私法自治,政府應該尊重公司和投資人的選擇,市場可以存在多種型態的投資標的,只要資訊夠公開透明,應該使投資人可以自由決定是否投資。且相較於其他強化公司控制權之機制(例如金字塔股權結構、交叉持股股權結構),雙層股權結構的控制結構相對此更加透明,有助於公司治理[2]。

(一)提供不同投資標的

如同前述,市場本充斥各種投資商品,許多投資人真正在乎的並非是否能進入董事會、對企業走向進行決策,而係如何能在資本市場獲得收益,此種投資人在市場上亦很常見。在資訊透明、公開的配套措施下,公司是否採雙層股權結構、投資人是否投資不應由法律過度干涉。若投資人不認同該公司的股權設計結構,公司必然會增加其籌資的難度,其也許或做出相關改變或設有落日條款以應變市場態度,都應由市場決定,不須法律特別干預。

(二)助新創產業萌芽、發展

許多科技產業、新創產業需要此種股權結構助其萌芽、成長。有些公司大程度依賴管理階層的特殊知識和市場經驗,尤其現在為知識經濟時代,掌握資訊知識即掌握市場,公司願景、創新想法、商業模式等都是決定公司是否能繼續茁壯的關鍵(通常為公司面臨是否上市),由原創辦團隊繼續管理公司,有助於公司的未來發展,對股東亦為益事,故採用此方式引進資金,亦可同時達到原創辦團隊繼續經營管理公司,對雙方皆有利。

(三)較重視公司長期發展

如同阿里巴巴創辦人馬雲所說[3]:「為了讓管理階層有更大的決策權,減少資本市場短期波動的影響,以確保公司文化的傳承。」有研究指出,現今資本市場機構投資人比例日益增多,其是以公司短期績效為判斷是否為合適投資標的,如此可能使公司迫於市場壓力、短期績效優良表現等壓力而需採取較保守、穩定的管理政策,而減少創新、研發、培訓的長期策略。然此過度強調短期利益的走向,可能使公司錯失成長機會,雙層股權結構可以減輕公司管理階層接受來自市場的壓力,專注於長期發展。

(四)強化公司控制權結構較透明

控制股權結構係指股東可以透過特殊的所有權結構或契約協議的方式來強化其控制權,使該股東得行使超過其所持有股份的控制權[4],雙層股權結構為其中一種,常見的亦有金字塔股權結構、交叉持股結構。前者金字塔股權結構指公司實際控制人通過間接持股之方式形成金字塔式的控制鏈以實現對該公司的控制;後者交叉持股結構則為企業間基於特定目的之考量,透過公司間相互持有對方所發行之股份,實質取得相對多數之股份表決權,具有維持公司經營權之作用,並形成穩定的內部交易關係[5]。

相關研究指出,後兩者股權結構較前者複雜、控制股東更有機會利用此種結構謀取不正當利益,相較之下雙層股權結構反而較透明、代理成本問題相對明顯易察覺。

(五)市場參與者仍有正向回應

雖然機構投資人為市場的重要參與者,但是其內部對此雙層股權結構的意見無完全一致,且亦有其他投資者對雙層股權結構採取開放、贊成的態度。如同上篇所說,香港證交所在阿里巴巴轉向紐約證交所申請上市後,發佈其所徵詢各專家、投資人之意見顯示,在符合一定條件下其他市場投資人係贊成雙層股權結構公司上市,並非完全反對。

(六)小結

綜上,反對者係從代理成本、公司治理面向出發,但支持者認為雙層股權結構可以讓公司更專注於長期發展,而非短視近利,減少經營階層的壓力,帶來的益處不可忽視。現今市場上多有公司治理良好、績效獲利能力有競爭力的公司如Facebook、Google等,故事實上仍存有許多正面案例,雙層股權結構之公司並非一定發生反對見解所稱之結果。 

肆、展望:開放雙層股權結構於上市櫃市場

是否開放雙層股權結構存在於上市櫃公司許者仍有正反意見,以下就若開放上市櫃公司使用雙層股權結構為假設,簡介學者就我國公司法應採取之規範模式做介紹[6]。

(一)放寬限制

如同前述,事實上可以利用無表決權股達成和雙層股權結構類似之效果,故限制上市櫃公司使用雙層股權正當性並不高,且無表決權股或許更傷害股東權益。參酌我國市場,或許對無表決股或限制表決權股並不熟悉,雙層股權結構為對公司和投資人較佳的選項,且亦可參酌比較法實務之運作,雙層股權結構公司往往搭配落日條款、搭配觸發事件,讓複數表決權股轉換為普通股、表決權較低之股份。因此我國設計縱放寬限制,亦可搭配上述條款運作。

(二)對上市櫃公司適用之相關規範

學者指出可以分階段實施(先從上櫃再進展至上市市場),適用主體僅限新申請上市櫃公司可採用,已上市櫃公司則不可,以免傷害原有股東權利。相關配套可參酌OECD研究報告[7]監控雙層股權結構產生之公司治理和代理成本的問題。學者亦提出可以參考美國實務作法如:提高上市櫃門檻、資訊要充分揭露(股權和表決權結構、持股人身份等身份)、設有自動轉換機制(落日條款、管理階層喪失工作能力或死亡、股份轉讓或不再繼續擔任管理職等條件)、強化公司治理規範(強化董事會與委員會獨立性、獨立董事選任機制、增設風險管理委員會)及限制股份發行之內容(表決權差異倍數上限[8])等相關配套措施,以避免雙層股權結構所帶來之弊病,並增強我國證券市場之競爭力。


[1] 朱德芳(註2),頁170-172。
[2] 朱德芳(註2),頁170。
[3] 劉連煜(註1),頁26。
[4] 方嘉麟、林郁馨,複數表決權股之立法複數表決權股之立法,月旦民商法雜誌,52期,頁44(2016年)。
[5] 方嘉麟、林郁馨(註13),頁45。
[6] 朱德芬(註2),頁182-193。
[7] 如健全公司治理機制、防止管理階層奪取私人利益、充分揭露資訊、事後快速、有效率的法律救濟等,朱德芳(註2),頁184。
[8] 朱德芳老師認為為了減少代理問題,建議法規得以10倍表決權差異為預設規定,但考量表決權差異涉及公司控制權安排與籌資規劃,10倍未必適合所有公司,若公司的雙層股權結構高於此比例,應為說明(comply and explain),朱德芳(註2),頁192。

 

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