證券交易法第20條之1之「善意持有人」,有無市場詐欺理論之適用? - 國試論壇
證券交易法第20條之1之「善意持有人」,有無市場詐欺理論之適用?
司法趨勢2019/12/25 江赫 人氣:125
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一、重要考點明白看

依證券交易法第20條之1:「前條第二項之財務報告及財務業務文件或依第三十六條第一項公告申報之財務報告,其主要內容有虛偽或隱匿之情事,下列各款之人,對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之損害,應負賠償責任:一、發行人及其負責人。二、發行人之職員,曾在財務報告或財務業務文件上簽名或蓋章者。」由此可知,在財報不實之案件中,「善意持有人」得請求損害賠償,一般傳統考點在測驗考生對於善意持有人應如何解釋之爭議,然而近來學理則另闢蹊徑,著重討論善意持有人之交易因果關係的相關爭議。以下本文擬先介紹善意持有人之解釋,再為解析本爭點。

關鍵說明
善意持有人之解釋

關於財報不實之善意取得人、出賣人及持有人之解釋,實務及通說一般採取「廣義說」,認為舉凡受不實資訊影響之投資人均得請求損害賠償,因此關於善意取得人、出賣人與持有人之範圍,大致可區分為:

1.不實財報或財務業務文件公布後,未更正前,買賣有價證券者。

2.不實財報或財務業務文件公布前,即已買入有價證券,買入後因相信財報為真實,仍繼續持有者。

3.不實資訊更正後,始買入有價證券者。

交易因果關係-對市場詐欺理論

證券詐欺之舉證困境

依規範說,原則上被害人應舉證其因加害人之加害行為所致之權益損害,進而請求損害賠償。是以,於證券詐欺之案件中,受損害之投資人必須舉證,其「善意信賴」該不實財報而買入或賣出公司股票之因果關係,始能獲得救濟。

然而,交易因果關係之證明,對投資人往往造成極大之負擔,例如在財報不實之案例中,被害人即須舉證其曾閱讀過該不實財報,並因對該等不實資訊產生「善意信賴」而購入有價證券之事實,才能獲得損害賠償。然而,紙上談兵容易,實際舉證卻難如登天,畢竟先不論並非每人均有查閱財務報表之習慣,縱然曾翻閱過財務報表,如何於客觀上證明買入有價證券之主觀原因,亦屬一大難題,從而在證券詐欺之案件中,投資人往往難以獲得適合之權利救濟。

「對市場詐欺理論」之提出

為解決前述舉證困境,美國聯邦最高法院於著名之Basic Incorporated v. Levinson(1988)案中,結合效率市場假說(efficient market hypothesis),而提出了「對市場詐欺理論(Fraud on the market theory)」,其主張:「在一個效率證券資本市場,各項資訊散布於市場,一般均會影響和反應在證券價格。證券投資人信賴證券市場,以其市價買賣證券,實際上也承受各種資訊(含不實資訊)對特定證券價格之影響。是以,雖然投資人並未直接信賴或取得該不實資訊,但因該不實資訊公布後,已造成證券市場價格上之扭曲,只要投資人係因信賴該「市場扭曲之價格」而交易者,即可間接推定該交易與不實資訊間存有交易因果關係,用以減輕原告之舉證負擔。」

善意持有人有無市場詐欺理論之適用? 然而,對市場詐欺理論在證券交易法第20條之1適用上,最大爭議之處在於,「善意持有人」是否有對市場詐欺理論之適用?蓋前開對市場詐欺理論之論述前提,乃投資人因信賴遭「不實資訊扭曲之價格」而為買入或賣出其有價證券,並據此間接推定投資人善意信賴該不實資訊,惟善意持有人於不實財報公布前即已購入有價證券,此時不實財報資訊尚未充斥於市場,故持有人買入有價證券當下並未有不實資訊扭曲之價格足以信賴;而不實財報公布後,善意持有人亦未有任何賣出之積極作為,因此學者認為,善意持有人應無對市場詐欺理論之適用,除非持有人能證明其係善意信賴該不實證券價格而選擇不為賣出,否則難以推論具有交易因果關係。

二、相關考題輕鬆解

A興櫃公司係從事生物技術開發之事業,惟自2015年起營運不佳,董事長甲及總經理乙為美化A公司獲利能力以達股票上櫃目標,以不法行為虛增A公司營業額及虛增公司資產,並將不實資訊載入財務報表,使財務報表所呈現A公司之營收成長由負轉正,且資產淨值大幅增加超過一倍。其後該不法行為被發現,A公司股價大跌。主張因信賴該不實財報而買進A公司股票之投資人丙,以及在不實財報行為做成前即持有A公司股票的持有人丁,均主張請求民事損害賠償。請回答下列問題:    【107年北大】

就交易因果關係部分,A公司主張興櫃市場並非一個效率市場,因此並沒有美國法上「對市場詐欺理論」(fraud-on-the-market theory)推定交易因果關係的適用,其抗辯是否有理由? 

就交易因果關係的部分,A公司除前述的抗辯外,是否還有其他理由可以主張本案並無「對市場詐欺理論」的適用? 

持有人丁就交易因果關係的部分,可否主張「對市場詐欺理論」之適用?如果無法適用該理論而推定交易因果關係,丁得以何種方式證明其繼續持有A公司的股票與該不實財報間具有交易因果關係? 

三、擬答

A公司之抗辯無理由:

所謂對市場詐欺理論,乃美國最高法院在Basic案中,為解決傳統證券詐欺中,投資人難以舉證其善意信賴該不實資訊而為交易之交易因果關係而生,其結合效率市場假說主張:「在一個有效率且健全之證券資本市場(the efficient capital market),各項資訊散布於市場,均會影響和反應在證券價格。證券投資人因信賴證券市場,實際上也承受各項資訊(含不實資訊)對特定證券價格之影響。是以,雖投資人並未直接信賴或取得該不實資訊,但因該不實資訊公布後即已造成證券市場價格上之扭曲,只要投資人係因信賴該『市場扭曲之價格』而交易者,即可間接推定該交易與不實資訊間存有交易因果關係,用以減輕原告之舉證負擔。」

本題爭點在於,對市場詐欺理論之基礎建立於「效率市場假說1 」,亦即必須存在一個能使股價充分反應所有資訊之效率證券市場,才有前述理論之適用,惟我國股票市場究竟是否為一個效率市場,不無疑問。對此,學者主張2 ,基於保障投資人之立場,只要投資人係信賴該證券市場被扭曲之股票價格而買入時,即應推定交易因果關係存在,避免法院間對效率市場認定不一致之情形 。3

結論:依學者見解,A公司抗辯無理由。

A可能得以下列事項反證推翻交易因果關係:

前述詐欺市場理論之效果既屬推定,A公司自可反證推翻。對此,美國聯邦最高法院即指明,若被告得以證明「詐欺市場不實陳述未造成價格扭曲結果」、「投資人縱然知悉此等陳述為不實資訊仍會進行交易,此時對詐欺市場理論之推定效果將不發生。

此外,A公司可能亦得主張「真實市場抗辯(the true on the market denfense)」,所謂真實市場抗辯,係指不實資訊流入市場,固然影響證券價格,但被告若能證明後續公布之真實資訊,足以驅散不實資訊產生的誤導效果,原本遭受扭曲之證券價格亦可能獲得匡正,故而如果A公司能舉證投資人係在真實資訊流入市場後,始買賣有價證券,即不能推定有交易因果關係 。4

持有人丁無法適用對市場詐欺理論:
本題爭點在於對市場詐欺理論,對於「善意持有人」是否有所適用?對此,我國學者多採否定見解,蓋證券交易法第20條之1所稱之善意持有人,乃係於不實財報公布前即已購入有價證券,此時該不實資訊尚未充斥於市場,持有人買入時並未受不實資訊影響;況且,不實財報公布後,持有人亦未因而有任何賣出之積極作為,難以因此推定持有人係善意信賴該證券價格而不為賣出,故應不具備交易因果關係。換言之,除非善意持有人能舉證其原預定賣出股票,卻因信賴證券市場價格而取消該筆交易外,否則不得適用對市場詐欺理論 。5


1事實上,經濟學理關於效率市場假說,尚有三層定義弱勢效率說(weak form of efficiency),認為市場只能反映過去之歷史資訊;半強勢效率說(semi-strong form of efficiency),認為市場有能力反映全部已公

 

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