同股不同權 —淺談複數表決權股而生雙層股權結構之爭議(上) - 國試論壇
同股不同權 —淺談複數表決權股而生雙層股權結構之爭議(上)
司法趨勢2019/05/31 瑾瑗 人氣:218
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壹、前言

2014年知名電商品牌阿里阿巴巴放棄在香港上市,因其公司管理階層為「合夥人制度」[1]之結構,不符合香港證交所上市之規則而被拒,阿里巴巴轉而朝紐約證交所申請上市IPO[2]。此一新聞引起各國證交所內部、商業界以及學者有關雙層股權結構的許多討論,蓋香港證交所拒絕阿里巴巴申請上市的原因之一即為「合夥人制度」違反了香港證交所「同股同權」之規定[3]。

在阿里巴巴放棄於香港上市後,除了香港本身外,如新加坡等亞洲國家也發布許多聲明並徵詢意見,考慮是否放寬上市規定,以增加自身證券市場的競爭力[4],以免錯過被許多擁有良好前景之新創產業選為上市市場的機會。

我國於2018年公司法修正中,雖將特別股限制予以放寬,但部分規定仍排除公開發行公司適用,因此本文就修法所爭議之雙層股權結構,與相關支持、反對意見等為簡介。

貳、雙層股權結構之意義

相對於傳統「一股一權」的股東平等原則,所謂雙層股權結構係指公司發行表決權數高低不同的股份,表決權數較高的股份,由創辦人或管理層持有,表決權數較低甚至無表決權股,由一般投資人持有[5],所形成之同股不同權股權結構。此種股權結構常見於非公開發行公司、小型公司、新創公司。

以新創公司為例,公司創辦人通常有許多新奇、具前景的想法,卻苦無資金注入幫助其實現、無法將該想法付諸於行動,惟其又擔心貿然引進外部資金(如天使基金)可能致使該想法被外部資金買斷,造成公司創辦人於資金注入後被踢出管理階層甚至被踢出公司。因此雙層股權結構對此種新創公司即非常重要,公司可以利用表決權的設計發行不同表決權數的特別股。若引進外部資金,因為表決數不同,縱使公司創辦人、管理階層持股數較少,但仍可透過較多表決權之特別股持續保有其經營地位,而不會面臨被逐出公司的窘境。

我國在公司法於2015年修法時增訂閉鎖性公司一章,開放閉鎖性公司除一股一表決權外,依公司法356條之7第3款其亦可以發行無表權股、限制表決權股、對特定事項之否決權股以及複數表決權股,相較於原公司法157條特別股之規定放寬許多限制。

未修正前之公司法157條,根據經濟部函釋所謂「行使表決權之限制」不能解釋為每股可以擁有複數表決權,而僅在分別普通股東還特別股股東,或二種以上特別股股東對同一事項決議之先後,而與表決權無關聯,依現行法(現為舊法)應不能容有每股享有表決權之特別股發行[6]。

2018年年底公司法新修正實行後,亦對非閉鎖性公司放寬特別股之限制,但仍排除公開發行公司適用。修法理由中說明「為提供非公開發行股票公司之特別股更多樣化及允許企業充足之自治空間」參酌閉鎖性公司規定放寬對特別股之限制,惟,「考量放寬特別股限制,少數持有複數表決權或否決權之股東,可能凌駕或否決多數股東之意思」、「為保障所有股東權益,並避免濫用特別股衍生萬年董事或監察人之情形」、「亞洲大多數國家對於發行複數表決權或否決權之特別股仍採較嚴謹之規範」,公開發行公司仍不予適用。

此修正案引發許多學者的討論,以下僅就學者見解簡介相關正反意見。

參、支持與反對意見

有學者認為此次修法主管機關過度強調雙層股權結構所帶來的弊病,卻忽略其之優點,例如所謂「凌駕多數股東之意思」,依現行公司法,無論是否為公開發行公司,都可以利用無表決權股或限制表決權之特別股而為雙層股權結構,此種狀態下產生的負面效果較複數表決權股強烈,故單純限制複數表決權股之發行似無正當性[7];另有學者認為在公司治理的觀念日益受重視後,雙層股權結構不利於股東對董事會、監察人等經營管理階層之監督[8]。

一、反對見解[9]

(一)較難咎責、代理成本問題

因雙層股權結構非一股一權,當經營與所有分離可能加深代理成本問題,如管理階層和股東利益分歧、管理階層更易容易透過其表決權之多數侵害小股東之權益。若在公司表現不佳時,股東因此結構通常難以改選董監事,市場也多因換掉經營階層之成本過高而不願併購此種公司,故此種公司容易缺乏監控、難以咎責(縱有股東訴訟但成本仍較高,監督力度、效率仍不足)。

(二)與公司表現無明顯關聯

雙層股權結構雖然可使經營管理階層對整體公司發展、經營權掌握較不易受外部挑戰,短期上可能表現會較為突出,但有實證研究顯示長期而言,雙層股權結構之公司績效表現並不會優於一般公司或設有落日條款之公司[10],甚至出現管理階層對公司資產無效率運用的情形。

(三)投資人資訊不足

有認為容許此種股權結構之公司存在係提供投資者一種投資選擇,理性投資人可以自行評估其風險和利潤決定是否投資該公司,政府不應在源頭即禁止此種公司於市場上出現。但雙層股權結構本非股權結構之常態而係例外,並非所有市場皆接受、允許其存在,故事實上投資人並沒有足夠的資訊判斷是否應將此種公司列為投資標的。

(四)機構投資人反對

反對雙層股權結構存在者有一大部分係為機構投資人,蓋其主張應該保障股東權益,其甚至要求大型指數股須從指數股中排除採取無表權股或限制表決權股之公司,防止機構投資人被迫購買此種股權之公司。在美國亦有機構投資人建議美國交易所應限制雙層股權結構之公司IPO上市[11]。

(五)小結

綜上所述,反對者見解認為除了違反傳統上股東平等、同股同權外,在現代公司「經營與所有分離之情形」之經營模式下,雙層股權結構會惡化代理成本產生的問題,股東較難監督經營管理階層,外部市場亦較無法對此種公司發揮監理機制,弱化公司治理,傷害股東權益。

本篇為簡介雙層股權結構及其適用及反對見解,下篇將介紹贊成見解及若採取開放立場,我國法須有的相關配套。


[1]阿里巴巴的「合夥人制度」保證包括創辦人馬雲在內的合夥人在上市後可提名半數以上董事,以確保渠等對公司的控制權。另外,阿里巴巴再透過與其他兩大股東:軟銀(Softbank)及雅虎(Yahoo)所達成的「投票協議」,設計經由在股東大會上互相投票支持的方式,控制每年股東大會的投票結果,也確保阿里巴巴合夥人能牢牢地控制董事會,劉連煜,阿里巴巴上市與公司治理,月旦法學教室,151期,頁26(2015年)。
[2]IPO中譯為首次公開募款,其原文係“InitialPublicOfferings”。
[3]劉連煜(註1),頁26(2015年)。
[4]朱德芳,雙層股權結構之分析—以上市櫃公司為核心,月旦法學雜誌,274期,頁160(2018年)。
[5]朱德芳(註2),頁160。
[6]經濟部函釋72年3月23日商字第11159號函釋。
[7]朱德芳(註2),頁162。
[8]劉連煜(註1),頁27。
[9]朱德芳(註2),頁168。
[10]邱茗囷,新創獨角獸以雙重股權架構首次上市之國際觀察,證券暨期貨月刊,37卷2期,頁52(2019年)。
[11]邱茗囷(註8),頁50。

 

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